华创证券发布研究报告称，华创维持（02331）“强推”评级，证券持续聚焦运动科技创新、维持强化品牌运动基因，李宁国潮崛起下深入挖掘传统和流行文化元素，强推运动与时尚板块景气度向好。评级基于2021年业绩略超预期，目标预计2022-24年EPS为1.91/2.34/2.73元（原22-23年预测值为1.86/2.16元），价港对应当前股价PE分别为26/21/18倍，华创参考绝对估值法，证券予目标价92港元。维持

事件：公司发布2021年业绩公告，李宁2021年实现营收225.72亿元人民币，强推同比增长56%；实现净利润40.11亿元人民币，评级同比增长136%；毛利率53%，目标同比提升3.9pcts；净利率17.8%，同比提升11.7pscts；实现经营活动流净额65.25亿元人民币，同比增长超136%。

华创证券主要观点如下：

大店优化叠加电商协同，全渠道销售额实现高增。

线下渠道以大店为核心开展渠道扩张，全年流水取得50%-60%中段增长，截至2021年底公司门店数量共7137家，同比净增204家，其中特许/直营/李宁YOUNG分别净增7/16/181家至4770/1165/1202家。直营方面，积极推进高效大店体制化，年内打造首家单月流水超千万店铺，并乘疫情常态化及国潮大热之势，优化店铺形象和购物体验，直营收入大幅同增53.5%、毛利率小幅提升0.9pct；批发方面，推进核心城市与商圈全面覆盖，门店数量基本持平下收入同增55%，批发店效明显提升。整体看，大店数量已超1200家、平均月店效约60万元人民币，带动整体平均月店效实现50%-60%高段增长。

线上渠道主要聚焦于全渠道协同机制，直播新渠道及消费圈层得到有效拓展，平均折扣提升及低效店铺缩减下，电商营收大幅同增58.4%。

坚持多品类战略，库存管控再优化。

公司延续“单品牌、多品类、多渠道”策略，专业与时尚双轮驱动下核心品类增长强劲，跑步/健身/运动生活/篮球零售流水分别同增53%/57%/71%/46%。

商品运营方面，公司以“商品和卖场”为核心，通过提升商品计划精度强化运营管理体系，重点聚焦功能性产品，21年商品宽度缩减高单位数、深度提升65%左右，新品3个月售罄率达60%+；年内整体成交率提升和零售折扣率分别提升低/中单位数，连带率实现10%-20%高段增长，预计大店战略持续推进下将延续高增态势。

库存方面，存货周转期同比缩短14天，新旧品库存结构大幅优化，12个月以上库存占比下降高单位数；兑现至报表端，存货中原料及在产品分别同增103%和87%，但制成品库存仅同增27%，亦为库存管控能力优化的有力证明。

成本费用节流有效，盈利能力显著改善。

公司从供应链效率提升入手，有序推进产品结构优化、新老产品组合改善和成本费用控制，全年毛利率同增3.9pcts至53%，经销成本率降低3.4pcts至27.2%，研发费用率小幅减少0.4pct至1.8%，净利率提升6.1pcts至17.8%，整体盈利能力改善显著。

风险提示：疫情反复影响终端销售，国产品牌竞争加剧，品牌升级不及预期等。

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